抓住可贵窗口期！
作者：树知
编辑：王蒙
风品：司廷
来源：铑财——铑财研究院
经历三年、九九八十一难，猪八戒随唐僧终取真经。
作为国内最大的综合定制化企业服务平台，成立16年的猪八戒网，上市冲关仍在路上。10月15日，其第三次IPO、港交所递表。
乘着互联网创业红利，猪八戒网先后历经10轮融资。然百亿独角兽的光环下，却难掩持续亏损、营收下滑、成长性羸弱等尴尬。放弃A股，转战港交所就能如愿么？
01
三年半亏超10亿
资产负债率超200%
成长性、稳健性、激励效果咋样？
LAOCAI
基本面说话。
2019年至2021年，猪八戒网营收7.17亿元、7.57亿元、7.68亿元，同比增长5.6%、1.4%。2022年上半年营收2.87亿元，同比减少25.1%。
众所周知，互联网企业一向营收高增、以成长力强悍著称。不禁疑问，上述增速持续放缓、乃至负增，配得上独角兽光环么？市场前景有多广阔、成长性到底咋样？
盈利状况更为惨淡，毛利虽达54.2%、63.7%、60.7%及59.4%，却难破亏损魔咒：同期分别为-2.72亿元、-2.68亿元、-3.66亿元、-1.33亿元，三年半累亏10.6亿元。
经营现金流出净额连续为负，分别为-1.59亿元、-0.35亿元、-0.87亿元、-1.3亿元。手持现金从2020年的5.69亿元，降到2022上半年的2.48亿元。一年半减少56%。资产负债率从2019年的117.83%升至201.81%。
截至今年上半年，猪八戒网账面现金及等价物2.89亿元，长、短期贷款及交易性金融负债合计达14.02亿元。其中最大一笔负债是向投资者发行的金融工具，为12.5亿元。
长期和短期贷款从5.75亿元降到1.52亿元，长期贷款甚至只剩3000万元。
上市之急迫，可见一斑。成长性受阻之外，发展稳健性又有多少？
实际上，细观其四大业务板块，毛利率均不低，以2022上半年为例，企业服务平台板块达到92.6%，最低的是产业服务也近42%。
追其原因，费用高企是个重要考量。三年半时间总毛利15.07亿元，仅销售与营销费开支就达10.6亿元。
2022上半年，销售及营销成本1.33亿元，占营收比46.5%。行政支出1亿元，占比34.9%。两费用和已占总收入的八成。
不仅疑问，一家做服务的公司，需要这么高昂的营销费么？靠啥驱动成长？精细化水平、综合运管能力咋样？
不算苛问。2022上半年，猪八戒网四大业务营收规模均出现倒退。第一大收入“智慧企业服务业务”营收同比下滑27%，“政府区域企业服务生态促进合作”下降29%，“企业服务平台”、“产业服务业务”也分别下滑11%、30%。
同期，行政人员的人工成本高达0.74亿元。主要包括行政职工的工资及奖金等。招股书解释称，主要归因于雇员股权激励。
可看看上述四大业务的下滑，激励效果几何？成绩单可拿的出手？
拉长维度，实际上，其人工成本在行政成本开支中始终处于高位，2019年到2021年分别为1.49亿元、1.63亿元、0.87亿元。
截至今年上半年末，公司共有员工2295人，其中销售人员1101人，研发人员401人，行政人员290人，用户及客户服务503人。由此计平均每位行政人员的人工成本达25.52万元，月均成本达4.25万元。
而研发开支中的人工成本为0.39万人，研发人员人均成本仅9.72万元，平均每月仅1.62万元。
孰轻孰重，靠啥形成核心竞争力、赢在未来呢？
02
业务扩张冷思 警惕大而不强
LAOCAI
下列瓶颈数据，或已敲响警钟。
2019年到2021年，其服务的企业客户数从2000万增到2400万。收入增长却几乎停滞，同期合约客户收入分别为5.94亿元、5.94亿元和5.93亿元。
互联网分析师丁道师表示，这两年经济下行压力加剧，对企业服务平台影响确实很大。“因为猪八戒网提供的这种数字化服务，对很多企业来说是所谓‘非必要开支’。但无论如何，猪八戒网所处的赛道中与其同一批相同模式的网站已基本消失，公司能活到今天已不容易。”
的确，发展韧性可圈点，压力挑战亦肉眼可见。
招股书显示，猪八戒网自营范围涉及工商财税、知识产权、科技咨询服务佣金、会员费、广告费、增值服务和订阅费。通过搭建威客平台，运营线上、线下数字交易平台，连接企业雇主和服务提供商，从匹配成功的交易中收取佣金。即扮演中间牵线搭桥角色。
这种轻模式，自然产生高毛利。以企业服务平台为例，虽提供2成营收，却贡献8成毛利。报告期内毛利率分别为77.3%、88.0%、94.7%和92.6%；第一收入智慧企业服务收入，毛利率分别为58.0%、64.7%、59.1%和53.3%。
截止2022年6月底，企业雇主可在猪八戒网采购逾500种企业服务，平台拥有的累计注册用户量达3240万名。
报告期内，猪八戒网GMV分别是24.35亿元、54.82亿元、84.05亿元和36.35亿元，平均客单价10492元、21097元、25416元和22888元，复购率40％、46.1％、53.2％和54.2％。
可以说，猪八戒网不愧为“企业服务界的淘宝”。作为国内最大的综合定制化企业服务平台，其体量优势毋庸置疑。
追其原因，离不开市场的快增需求。据艾瑞咨询报告，我国市场主体数量由2016年的8710万户快速增长到2021年的1.54亿户。其中，中小企业量占比超97%。
当然，也离不开猪八戒网的持续业务扩张、生态多元化。
从早期的平台中介服务，衍生到各种服务商角色，并逐渐形成自有产品体系，涵盖各种SaaS工具和解决方案及以工商财税、知识产权、科技咨询为主的智慧企业服务等。从而满足客户更多需求、数字化基因不断增强、拓展更多变现空间，成为综合企业数字化服务商。
发展活力张力值得肯定，但这也是必须之举。
2019年、2020年、2021年、2021H1、2022H1，其企业服务平台营收分别为1.15亿、1.46亿、1.38亿、0.69亿、0.61亿。
可见营收规模已陷滞涨。猪八戒网如此规模、如此长耕，变现空间还是不理想。显然作为传统电商时代的产物，企服电商这个老赛道已没太多掘金价值。
拓新扩容就势在必行。只是，大市场也带来强竞争。更多成长可能也带来更多投入、更多竞品、更多专业性要求，难逃新的红海竞争。这也是猪八戒网服务不断升级，市场主体数量增加，但仍持续亏损的重要原因。
行业分析师刘锐玲表示，猪八戒网从事的中介服务门槛并不算高，同时看似丰富多样的业务，也带来更多竞对。如顶呱呱、北森等saas平台，分贝通、店小秘等各类财税、人力资源等细分玩家、58同城等综合服务平台。从saas赛道看，资本虽在升温，亏损、难盈利仍是多数玩家通病，伴随竞争加剧，从业者实则充满焦虑。
行业分析师郝瑞表示，猪八戒网业务看上去热热闹闹，却没形成多少核心特色护城河，更谈不上获取垄断利润。这种商业模式，如精细化、专业化、特色化运营跟不上，不能形成生态协同、规模效应，就易陷入体量陷阱、让企业发展模式变得笨重，叠加疫情带来的营商不确定性，易导致企业大而不强、快而不稳，这些是猪八戒网需要警惕的。
03
短板隐忧 生态破题
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看看一些产品服务漏洞，不算多苛求。
浏览黑猫投诉平台，搜索“猪八戒网”，截至2022年11月9日18时，出现290条投诉，问题集中在乱扣费、不退费、完单不付报酬，强制交保证金、虚假宣传、霸王条款等方面。
“电诉宝”也显示，“猪八戒”、“一品威客”因网络欺诈、退款问题、虚假宣传、霸王条款、售后困难等多次被用户投诉。
据新快报，有“威客”从业者指出，正是由于低价，导致猪八戒网平台上的服务水平越来越差，导致真正有需求的用户不断远离。
企业、服务商两边不讨好，劣币效应造成的恶性循环，值得猪八戒反思，也拷问其品控风控能力。显然，持续进击扩容中，其要补的基本功还有很多。
客观而言，以渗透率为基线，企业数字化需求日益庞大、赛道远未定格、仍然充满各种机会，后来玩家不缺成长空间。覆盖B、C、G全产业链，升级企业数字化服务商，猪八戒网这个大方向没有错。
但如何做优做透、特色突围、兼容打通各链条、快速规模起量，却也是一道灵魂考题。
如以“威客”模式带来的产品非标准化，注定会有规模瓶颈。同时也面临交易过程易出现纠纷、交易质量缺乏保障，知识产权保护难等问题。
众所周知，规模效应是打破亏损、改善盈利的不二法门。于全方位服务、又持续亏态的猪八戒网而言，如何快速且低成本的找到一条激活整个庞大企服生态、释放生态赋能的最佳路径，显得尤为迫切。而背后的品质力打磨、专业性敬畏、精细化运营、特色化创新、综合赋能战略协同缺一不可。
04
大股东“不省心”
探寻规模效应良方
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能否尽快找到正确的方法论呢？
考验当家人大智慧。
当过老师、做过记者，1974年的朱明跃可谓经历丰富。
电商平台的蓬勃发展，让朱明跃敏锐发现了电商服务商机。2006年，其悬赏500块找人做了一个网站，猪八戒网前身重庆伊沃客科技发展有限公司诞生，当时团队只有6人。
2008年至2015年间，猪八戒一共经历四轮融资。最后一轮C轮融资26亿，融后估值高达120亿元，俨然成了风口高飞的“猪”。
不过，除了百亿估值，同样吸眼球的还有频繁增资及股权结构变更。据招股书，其前后进行77次权益变更。最频繁一年正是获得26亿元投资后，2016年前后变更30余次。
以豪投16亿的赛伯乐为例，投资后多次进行权益变动，前后分别通过宁波赛伯乐天泽股权投资合伙企业、宁波赛伯乐恒汇股权投资合伙企业、扬州赛伯乐绿科股权投资合伙企业等十来家相关企业持有过猪八戒网股份。
单一实体通过多个股东间接持股的情况，曾引起监管部门关注。
2022年9月16日，证监会反馈意见要求，猪八戒网说明相关股东的入股情况，各股东出资人具体情况，采取前述持股安排的原因，是否存在委托持股或其他利益输送安排。
同时，第三大股东博恩集团也不省心。
其旗下新三板上市公司博恩软件已终止挂牌，当家人熊新翔通过博恩集团所持有的股权更遭司法冻结与拍卖。
据招股书，博恩集团于2019年10月订立股份质押协议，将持有的猪八戒网约15.61%股权质押。此后，博恩集团一直涉及多起纠纷及诉讼，猪八戒网也牵扯其中。2022年2月，天津法院判令拍卖、变卖博恩集团持有的猪八戒网15.51%股权，最终未获出售。
2022年4月，重庆市第一中院等法院下发执行通知书，冻结博恩集团所持猪八戒全部股权。
今年3月，朱明跃持有的八戒实业2000万股权也被冻结，执行法院为北京海淀区法院，冻结期限至2025年2月28日。
好在6月30日，猪八戒方面表示，该冻结已解除。
除了大股东，一些潜伏私募基金的套现预期也值投资者注意。
2019年7月，猪八戒网提交上市辅导备案。也在此时改制为股份公司，股东中除了员工持股平台，还埋伏了数十家私募基金。2019年到2021年之间的上市辅导期，虽未如愿A股上市，却又有不少私募基金入股。
这些第三方财务投资者共包含28家公司和个人，持有猪八戒32.69%股份，甚至已超联合一致行动人（朱明跃、刘川郁和朱陶）所持的30.55%股份。
当然，存在即合理。
16年来持续亏损，堪称互联网“活化石”的猪八戒网依然不缺资本加持，必然有其价值一面。
招股书援引艾瑞咨询报告，以2021年GMV计，猪八戒在中国综合型定制化企业服务电商市场排名第一，在中国定制化企业服务电商市场排名第二。
而这背后，旗下产品经历几次扩充调整。2021年，猪八戒网瞄准招聘赛道，推出“八戒招聘”，还推出“筋斗云”，旨在为企业建立专属服务数字化经营平台。
2022年6月，猪八戒网又开启一次平台升级：一是提升平台双边用户的匹配效率，切实提升用户使用体验；二是构建兼职、全职和外包的企业全场景云用工服务体系；三是为人才提供在线数字化经营完整解决方案。
聚焦本次募资，将用于未来扩大用户群、改善业务生态、提升商业化能力、加强技术研发、寻找投资机会和收购机会及补充营运资金及一般企业用途。
无需赘言，猪八戒网不负“活化石”威名、带上王冠，离不开其持续升级、自我生长革新的发展韧性张力。而这也是其后续破题亏损魔咒、打开成长性的关键：探寻一条激活整个庞大企服生态、规模效应蝶变的新路良方。
只是，这个过程有多长、代价有多大、市场又会给其多少窗口期？猪八戒网、朱明跃的价值自证依然关键且迫切。
本文为铑财原创
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